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??植信投資首席經濟學家兼研究院院長 連平

??植信投資研究院資深研究員 馬泓

??過去兩年，美國的房地產市場出現了非理性繁榮。在2020年第一輪疫情沖擊后，房地產業率先帶領美國經濟走向復蘇。受到財政政策和貨幣政策“雙寬”的影響，美國居民購房需求迅速攀升，房價大幅上漲。直到2022年3月，美聯儲時隔3年后首次宣布加息,并在此后短短的4個多月內將聯邦基金目標利率由0~0.25%調升至2.25%~2.50%區間。如此大幅加息，美國樓市將面臨怎樣的風險？

??一、美國房價大漲的成因

??此輪美國經濟復蘇與房地產興盛密切關聯。2020年上半年，美國經濟在新冠疫情影響下出現階段性衰退，為此美國采取了財政和貨幣政策“雙寬”的救助方式,房地產業率先復蘇，房價大幅上漲，并帶領其他行業逐步恢復。截至2022年5月，全美聯邦住房金融局（FHFA）房價指數同比上漲18.3%，處于1992年以來最高水平。參考統計時間更久遠的OECD數據，到2022年一季度末，美國OECD實際房價指數同比上漲11.7%，漲幅是1970年以來最高水平。

美國超寬松的財政和貨幣政策是促成此輪房價大漲的重要原因。2020年美國政府先后推出六輪財政支持計劃，包括擴大失業補助覆蓋人群、增加額外補貼、延長失業保險期限，并一次性發放紓困資金。2020年二季度，美國居民個人總收入增速同比增長10.9%。2020財年（截至2020年9月末）聯邦財政赤字規模較前一年擴大1萬億美元至3.1萬億美元，赤字率達到驚人的14.9%。美聯儲超寬松貨幣政策包括下調聯邦基金目標利率，宣布增持美國國債和住房抵押貸款支持證券（MBS），并創新流動性工具，直接向部分企業和政府部門注入充足的流動性，購買商業票據融資便利(CPFF)、貨幣市場基金流動性便利(MMLF)和一級交易商信貸便利(PMCCF)等。兩年后，美聯儲資產負債表從4.2萬億美元增至2022年3月中旬的9萬億美元，其中與房地產相關的抵押貸款支持證券MBS存量規模從1.4萬億美元大幅增至2.7萬億美元左右；30年期長期抵押貸款利率從疫情前3.5%左右一度跌破3%至2.8%附近的歷史低位。

供給端增長緩慢是導致房價快速上漲的另一個重要因素。疫情之下，建筑材料成本大漲，美國各地房地產建筑業活動受限。在此期間，從木材到建筑裝飾材料，漲幅在50%~200%不等。2020年3月至2022年3月，美國成屋和新屋銷售（年化）合計增加73.6萬套，而同期新屋開工為57.7萬套，房屋新開工跟不上住房銷售的增速。供需缺口持續擴大，成為推動房價上漲的重要因素。而勞動力成本的快速上升，則增加了房地產開發商的成本。美國勞工部的數據顯示，2017~2019年，非農建筑業員工月度薪資增速在3%左右，而疫情過后至今，平均月度薪資增速升至4%。2022年7月，當月薪資增速已經達到5.5%。與此同時，可供出售的房產庫存卻持續下降。美國統計局的數據顯示，截至2022年二季度末，全美空置房屋庫存約1528萬套，其中可供出租的房屋為264.3萬套，與疫情暴發前相比庫存水平分別減少了4.3和13.6個百分點。因此，本輪美國房價大漲是供需兩方面合力促成的，以需求拉動為主。

??二、美國樓市“降溫”醞釀行業金融風險

??2021年三季度美聯儲貨幣政策轉向后，美國住宅銷售熱度觸頂回落。根據美國商務部公布的數據，截至2022年6月末，全美新屋銷售年化為59萬戶，當月同比下降12.7%，新屋銷售月度同比增速已經連續13個月出現負增長，成屋銷售也基本上反映出同樣的狀況。美聯儲在7月FOMC會議紀要中也明確指出，美國房地產市場已經顯著走軟。供應鏈短缺造成的建筑材料供給不足也拖累了房地產相關的投資活動。截至2022年8月，全美建筑商信心指數NAHB指數跌至49，與20個月之前90的水平相比出現了明顯回落。建筑商對建筑業持悲觀預期，很大程度上與供應鏈短缺所造成的建筑材料價格、建筑工人薪資水平在較短時間內大幅度上漲有關。

??加息對抑制房價的效果通常需要4~6個季度才能顯現。過去三十年，美聯儲經歷了五次加息周期，除了金融危機前夕美國房價出現回落之外，其余四次房價并未出現明顯回落，且通常在加息前半段1~2年時間內延續著較好的上漲勢頭，在加息的尾聲階段漲幅才出現回落。最近的一次是在耶倫時代。美聯儲從2015年12月開啟加息歷程， 30年期抵押貸款固定利率從4%左右逐步攀升至2018年末接近5%左右。其間美國房價一直保持在平均6%左右的漲幅，僅在加息最后三個季度漲幅回落至接近2個百分點。應該注意到，此輪美聯儲加息的節奏與2005年前后的節奏和速度比較相似，即在較短的時間內快速上調利率。這固然會在較短的時間內增加購房者的還款壓力，也會對購房需求產生影響。

??美國樓市持續放緩可能令美聯儲陷入“兩難”境地。盡管美聯儲貨幣政策的主要目標是實現就業最大化和引導通脹保持在2%附近的穩定區間，但是如果因為房地產市場階段性走向衰退，導致失業率在短期內大幅度上升或者引發類似2008年次貸危機的系統性金融風險，美聯儲是不會坐以待斃的。過去三十年，每當住宅銷售出現階段性停滯或者衰退狀況，滯后三個季度左右，美國的勞動失業率便會停止下行趨勢甚至轉為上行并且持續相當長的一段時間。進入2022年三季度，全美住宅銷售很可能會延續下行,美聯儲在未來的若干次議息決議上，可能會進一步調整對于就業市場的樂觀情緒，上調中長期失業率展望。美聯儲很可能會重新權衡當前貨幣政策收緊的節奏。

??三、關注美國房地產市場四大風險信號

??盡管當前美聯儲對于房貸質量的評估是健康的，但需要對可預見的風險點有所認識。當前美國樓市存在四大風險信號。

??一是美國居民的償債能力明顯趨弱。據統計，到2022年二季度末，全口徑抵押貸款者的信用評分開始下跌，這表明全美抵押貸款人群中還款能力較為不足的群體，其償債能力變得更為脆弱。

二是外資涌入房地產一級市場帶來不穩定性。美國房地產經紀人協會NAR在7月發布的報告顯示，在過去的一年里，國際買家收購了總計超過590億美元的住宅。其中華人買家居首位，所購房屋均價超過100萬美元。到2022年5月末，過去12個月國際資本凈流入美國為1.28萬億美元，創了歷史新高。外資對于美國的貨幣政策更為敏感，一旦有風吹草動，外資可能會跑得更快，從而對美國市場包括房地產市場帶來沖擊。

??三是儲蓄率大幅度下滑將影響購房能力和信心。在經歷了疫情第一個階段超寬松政策環境之后，美國居民儲蓄率從驚人的33.8%跌至2022年6月的5.1%。低儲蓄率意味著美國居民下一階段的支付能力大幅減弱，可以通過銀行借款的能力和空間也變得十分有限。長期來看，伴隨著儲蓄率水平的低下，未來美國居民消費能力逐步趨弱，房地產市場需求增速將進一步走低，這勢必對房價產生負面影響。

??四是房地產金融資產正在遭到拋售。一方面，美國股票市場（包括房地產REITs）在長期持續上揚后出現較快的回撤，波動率仍處于危險區間。另一方面，美聯儲宣布減持MBS持有量將對房價上漲產生抑制。

??四、建議審慎對待美國房地產市場投資

??美國樓市可能已經進入長期牛市的尾部階段。根據經合組織OECD統計的實際房價數據，美國房價正處于自2012年9月以來的上行周期尾端，房地產泡沫正在加速積累。過去十年，美國房價大幅上漲，特別是2019年~2021年上漲了38%，自2012年以來上漲了一倍以上，這在歷史上實屬罕見。美國居民不動產市值增量已經超過了GDP增量，2011~2021年，美國居民不動產市值從13.74萬億美元增至17.93萬億美元，累計增幅達到30.5%，同期美國GDP從16.2萬億美元增至19.8萬億美元，累計增幅為22.2%。從長期看，依靠大量流動性刺激住房需求必然無法持續。近兩年房價的快速上漲，通過其自身自我強化、催生泡沫的意識和能力再度顯現，通過再貸款進行房屋抵押融資的家庭逐年增加。由于大部分房屋是通過借款方式購買的，因此房價上漲對房屋凈值的影響逐步加大。考慮到住房銷售具有領先性，今年下半年美國房價很可能出現明顯回落，房屋凈值也將相應縮水，這對長期依賴信貸支持的購房居民而言絕對是壞消息。

??盡管無法推斷美國樓市是否會再次迎來諸如2008年次貸危機那般的“黑天鵝”事件，但以美國為代表的西方樓市盛宴，恐怕在今后的1~2年內會很快褪去“皇帝的新裝”，建議相關領域的投資者和潛在投資者保持一份謹慎和理性。